In a few years, we will have entirely cloned the U.S. consumer. That is, we are creating a world of middle-class shoppers. The concern has been the U.S. consumer has been the sole locomotive for world growth. Well, we are no longer the sole locomotive. We are taking the Mall of America out of Minnesota and putting it in Indonesia. When we look back on this period we are going to look back on it as a stroke of policy genius.

Policy or unintended consequence?

Totally unintended consequence.

Won't that put us at the mercy of others?

People subconsciously realize the U.S. is no longer the world leader. But it is far better to be the third dog on a fast sled than the lead dog on a slow sled. We need to pass the torch to the areas that have the resource growth to maintain fast world growth. We are doing that, and it is a better deal for the next generation than trying to maintain a leadership position and grind worldwide growth to a halt.

What's your outlook for the trade deficit?

In the next 25 years we are going to have slow but steady improvement in our trade deficit, and that is going to be the dividend payback for the long period of investment we made in these other countries. In the past several years, let's say, our domestic demand has been growing 5% each year while we lost about 1% abroad. So our real GDP is growing at 4%. Let's say next year the trade deficit improves by a percent and our domestic demand is still growing at 5%; well, then GDP grows at 6%. We can go from 4% to 6% without any change in domestic spending trends. You can imagine what that does to wage demands and interest rates.

What's your view on the dollar?

Still a Small World? If the rise of emerging economies continues, it will produce continuing inflationary pressures. And that, says James Paulsen, would help small-cap stocks keep outpacing large ones.

The dollar is going a lot lower. The dollar is off about 30% against the developed world, mostly against the euro. It has done very little against Japan. It might be done weakening against Europe and Canada, but we've got a lot more coming against Japan and what hasn't even started yet is a move against the emerging economies. When these small economies become bigger players and want to play with the G-7, they are going to be required to do things that G-7ers have to do. There is no way China can continue to be a G-7 member and have a fixed exchange rate. We are in the process of forcing them to come off that standard, and we'll be successful. If they want to play in the G-7, not only will they have to float their currency but they will have to treat their employees better and put scrubbers on their factories. When we get through telling them all they will have to do to be in the G-7, we are going to find out their competitive standing won't be nearly as great as we think it is.

If the dollar is expected to go lower, shouldn't you direct money overseas?

Yes. The biggest risk in the bond market in the coming year is if the trade-weighted dollar breaks to new lows -- below its 2004 lows -- because when it does, non-energy commodity prices are going to go back to new highs, and that will feed into core inflation. Core inflation has already closed in on 3%, but if the dollar breaks, we're talking 4% core inflation and the interest-rate structure cannot handle 4%.

What do you make of the private-equity boom?

It tells you how much excess liquidity we have in the system. The only reason to be a public company is for liquidity purposes, and there are plenty of companies saying they don't need liquidity. We've had three decades of pretty strong merger and acquisition activity. The 'Eighties was debt-based M&A. The 'Nineties was equity-based M&A. And this cycle is predominantly cash-on-the-barrel based. The 'Eighties ended in a debt crisis. The 'Nineties ended in an equity crisis. Now, the question is how does a period fueled by cash mergers end? It ends in too many dollars chasing too few goods, and there is a risk of a melt-up in pricing.

What about the outlook for housing?

Greenspan has said the worst might be over for housing, and I have to agree. Refinancing applications have exploded to the upside and are at the highest levels since last year. Lumber futures are showing signs of bottoming. Mortgage yields are back down. Housing stocks have been rising since July even though the reports have been bad. Construction jobs have been up about 30,000 in the last two months, despite the so-called housing collapse.

Short-term there are a number of factors suggesting that things get better. Housing has rolled over and the economy is OK. Real residential housing is off about 1.2% in the last year, and yet overall GDP is up 3.6%. Year-to-date real housing spending is down over 5% at an annualized rate in real terms and the economy is growing 4.2% year to date. There are really two separate housing stories at work, one gets all the play and one doesn't. As residential housing has rolled over, non-residential construction is exploding to the upside. This tells you the slowdown in housing isn't primarily because of interest rates because higher rates would have also killed off commercial construction, and it didn't.

How do small-caps fare in your scenario?

In this decade, the leadership has moved to the emerging economies. These countries are comprised of small companies mainly involved in cyclical or industrial pursuits. This cycle has been led by small-cap stocks and industrial cyclicals, though everyone has been waiting for a rotation to large-cap stocks. If the leadership continues to be emerging economies, we may be surprised by how long small-caps continue to lead. This could be more of a secular play than a cyclical trade. If non-energy commodities go to new highs, what that says is the emerging story is back again and small-caps will do well.

But hasn't the shift to large-caps begun?

Let's talk about that because I hear and read that everywhere. The Russell 2000 has beat the S&P 500 by 2% to 3% year-to-date. Large beat small for a period from the May high to about the June low, but not since then. The Russell 2000 has outperformed the S&P 500 since mid-June. On days when the market is rallying, small has beat large for the most part.

I'm not saying we won't have periods where large-caps do well. But if growth continues at a pretty good pitch, this environment favors smaller companies. Large-caps dominated between 1980 and 2000, and that was because there was chronic disinflation. Large companies have got the ability to deal with excessive price competition because there is more bloat for them to cut. But a period of growth and pricing flexibility benefits the smaller company because it all falls to the bottom line.

Thanks, Jim.

林毅夫：「炒家要多少人民幣，中國就印多少！」

林毅夫指出，外資投機客對於人民幣大幅升值的預期，是基於過去的經驗，而非人民幣匯率已偏離均衡價位；至於要解決中國大陸投資過熱導致產能過剩的問題，必須從穩定匯率、管理投資、擴大內需三管齊下。
單看宏觀數字，會誤以為中國是天堂」

以下為林毅夫接受本刊專訪的內容：

問：中國的經濟是高成長、低物價，目前總體經濟所遇到的問題為何？

答：如果只看表面上的宏觀（台灣稱為總體）數字，可能會誤認為中國現在是個天堂，但實際的經濟情勢是投資、信貸、外貿順差三者增長過快，問題的關鍵，在於中國目前處於嚴重的產能過剩。

北大曾邀請芝加哥大學理性預期學派大師，同時也是諾貝爾經濟學獎得主盧卡斯來訪問，當時他跟我說：中國經濟成長這麼快，每年增加一○％以上，但物價指數每年只有增加一到二％，就經濟學理來講，這跟天堂一樣，是最好的，你還擔心什麼？

但這也是外面的人不容易看清中國情況所產生的印象。從宏觀的數字來看確實是非常好：今年上半年投資成長三一．三％，總體產能過剩非常明顯，過剩的行業物價還在下降，和投資有關的幾個行業物價在上升，但多數的行業物價在下跌；中國六月份商品零售物價漲幅是一．三％，消費物價是一．五％，七月份商品零售物價漲幅是○．七％，消費物價只有一％。

但為什麼中國對這個問題還是擔心？原因是投資增長太快，引起嚴重產能過剩。中國要實施宏觀調控的原因就在這裡。

問：中國的外貿順差持續增加，外匯存底快達到一兆美元，外界預期人民幣一定會升值，你的看法為何？

答：外界預期人民幣一定會升值，這是基於過去的經驗所做的投機決策；但從外貿順差數字來看，人民幣匯率並未偏離均衡。

在一九九八及九九年亞洲金融風暴期間，當時投機客是預期人民幣要貶值，○三年以後就改成預期人民幣要升值；可是如果以中國外貿順差做為人民幣是否應該升貶的預期依據，那外資對人民幣的投機方向，應該相反才對。

其實看一國貿易順差是否會形成貨幣升值的壓力，須看其占ＧＤＰ的比重，在○四年中國外貿順差占ＧＤＰ比重只有三．四％，而台灣為六．六％，日本也有三．七％（見附圖），那為什麼外資只預期人民幣會升值，不去預期新台幣和日圓也要大幅升值呢？可見國際炒家的預期並非根據經濟現實。

國際炒家投機人民幣成本一年八％，「一定會輸的」

問：如果就你所講人民幣並未偏離均衡，那為何外界會一直對人民幣升值有期待呢？

答：在我看來，這種投機主要是根據過去亞洲國家匯率升值的經驗而來。例如，九八年發生亞洲金融危機，亞洲其他國家的貨幣都貶值，外界預期對外貿易對中國相當重要，且中國長期和其他亞洲國家在出口外貿上是競爭的，當這些亞洲國家貨幣都貶值時，中國為了維持出口競爭力，人民幣就應該貶值。但是到了○三年外資投機客又預期人民幣匯率會升值，主要是認為美國可能會對人民幣升值施加政治壓力。

依照過去經驗，例如，在八○年代，美國政府如果對那個國家貨幣匯率施加壓力，到最後該國的貨幣一定大幅升值，很明顯的例子如八五年的日本及台灣。因此，國際炒家認為美國會對中國施加壓力，最後人民幣一定會升值。最主要就是這個原因，而不是人民幣匯率偏離了均衡價格。

問：中國政府要如何消除外界對人民幣升值的投機預期呢？

答：這要從兩方面著手，第一讓投機者知道美國對人民幣升值的壓力不會永遠存在，人民幣升值對美國和大陸的經濟都不好，美國的政治壓力不過是作秀而已。第二，要讓投機者賺不到錢，我預估未來人民幣每年升貶幅度不會超過四％，這樣投機者就賺不到錢了。

怎麼做呢？目前人民幣的資本帳戶還沒有開放，所以投機的成本較高，過去國際炒家投機日幣或新台幣，可以獲得部分成功，有一個重要原因是，日本和台灣對於外匯資本帳戶已經開放，投機客可以自由把外幣兌換為原幣（即當地的貨幣），但人民幣的資本帳戶還沒有開放，國際炒家要投機人民幣必須委託第三者，透過迂迴的渠道來投機。據我了解，國際上要委託人家投機，每年的手續費大概在五％左右，而且將資金拿來投機人民幣，也要放棄其他的替代收入（資金的機會成本），這樣算下來，投機人民幣一年的成本在八到一○％之間。

國際炒家之所以會付出這些成本，是預期人民幣會升值三○到四○％之間，但這並不可能，美國也不希望中國這樣做。實際上，按照中國目前所講的管理的浮動匯率政策，我估計每年人民幣匯率變動的幅度不會超過四％。在這種狀況下，投機者一定輸的，他們一年輸、二年輸，資金過度積壓也會受不了，就不會投機了。

問：但還是有不少人預期人民幣應該守不住了？

答：這完全是因為這些人不了解中國的經濟情勢，中國怎麼會守不住人民幣的匯率，國際炒家若投機人民幣匯率升值，必須先用外匯換人民幣，我敢說，外資要多少人民幣，中國的中央銀行就印多少給他，而且中國這樣操作，還會賺錢。

因為投機炒家預期人民幣升值，先拿外匯換人民幣，但人民幣是大陸自己印的，炒家要多少就印多少給他們。當然有人會說，這樣會增加人民幣貨幣供給，但那沒有關係，這時候，中國的中央銀行就發票據，從銀行那邊又把錢吸回來，把多出來的人民幣貨幣供給中性化。

當然，中央銀行發行票據從銀行體系吸金，必須給銀行利息，但央行從國際炒家手中取得的美元外匯，也可拿去買美國債券，同樣也會有利息收入，而且美國債券的利息比中國央行付給銀行的利息要高，這樣做還是賺錢，所以認為中國現階段守不住人民幣匯率根本是不對的，完全不了解中國經濟的真實狀況。

人民幣大幅升值，對美中都不利

問：你提到人民幣不會大幅升值，美國的壓力只是在作秀，怎麼說呢？

答：因中國賣到美國的產品多半是勞力密集且偏向生活必需品，需求彈性較低，就是說不論產品價格高低，美國消費者都會買，且這類勞力密集產品不符合美國的比較利益，美國不會再生產，在這種狀況下，若人民幣大幅升值，中國產品變貴了，會增加美國的失業率及貿易逆差。

例如，一旦人民幣真的升值，美國只有兩種選擇，一是從其他國家進口，但因中國產品比其他國家便宜，如果從其他國家進口較貴產品，那美國的貿易逆差不是會加大嗎？二是人民幣升值後，若美國繼續從中國進口，但中國出口產品相對於美元就會變貴，那美國貿易逆差也會變大。所以如果美國用政治壓力迫使人民幣大幅升值的話，那是在搬石頭砸自己的腳。

當然人民幣如果巨幅升值，對中國經濟也不好，因為此時中國在短期內將出現增加進口，減少出口，這會使國內產能過剩更厲害。

問：如何解決產能過剩問題呢？

答：這要從管理投資、擴大內需著手。一方面對投資管理，不再形成新的產能過剩，同時增加內需。中國目前有四種需求存在，二個在投資、二個在消費。

投資部分是，中國加入ＷＴＯ後，外資進入中國會增加；內資企業只要不限制它，也會有投資需求。至於兩個消費需求是城市消費和農村消費，且如果能將農村消費帶動起來，大陸的農村有八億人口，那就可以同時解決產能過剩和外貿順差的問題。

眼下﹐有關中國企業的利潤狀況以及這些利潤在企業投資中所起作用的討論正如火如荼。不論從宏觀還是微觀角度來說﹐這個問題都很值得決策人士關注。

從宏觀來講﹐如果是企業留存資金而非銀行貸款在推動投資﹐那麼中國的貨幣政策在抑制經濟過快增長方面的效果就將大打折扣﹐有關部門就需採取其他措施作為補充。從微觀角度來看﹐如果企業治理水平低下、大量投資是在所有權人和銀行的外部審查缺位的情況下作出的﹐那麼﹐企業盈利在投資資金來源中佔據較高比例將導致資金的低效率。

關於這個問題﹐世界銀行(World Bank)在多份出版物中發表了調查結果。我們認為﹐中國整個經濟領域的高儲蓄率很大程度上是由於高得出奇的企業留存﹐還有一定程度的政府結餘﹐我們還指出﹐過去十年儲蓄之所以大幅增長﹐很大程度上是來自企業利潤的增長。我們的一個結論是﹐中國企業投資的很大一部分資金來源是企業留存。

同時我們還認為﹐中國國有企業的盈利水平比以前高﹐並且﹐企業應通過國家增加對其所有者即全體國民的分紅。國企的分紅將減少企業投資中內部融資的比例﹐從而有助於緩解中國的過度投資現象。它還將提高國企的投資質量﹐因為銀行或股東對那些投資會更加謹慎。

我們的結論出乎許多人的意料﹐並引發了包括《遠東經濟評論》在內的許多媒體上的激烈討論甚至批駁。從某些方面來說﹐之所以出現爭論是因為我們的結論向銀行信貸支撐大量投資這一一貫的傳統看法發起了挑戰。我們認為﹐經濟概念上的誤解也是導致一些爭論的原因之一﹐還有對我們所說的以及我們沒說的話的誤解。

一個典型的例子是單偉建發表在《遠東經濟評論》九月號上的題為'The World Bank's China Delusions'（《世界銀行高估了中國企業的盈利水平》）一文。該文的同名刪節版也曾在《亞洲華爾街日報》上發表。

這些反應以及其他類似的看法表明人們在以下問題上產生了混淆﹕首先﹐是在有關企業儲蓄、存款的變動、融資盈餘或赤字的概念上﹔其次﹐是在盈利能力與資本回報率之間的關係上﹔第三﹐在高利潤和大量壞帳存量共存的可能性上﹔第四﹐以內部融資方式進行投資在效率方面的意義。以下我們分別對這幾個方面作具體說明。

中國儲蓄率問題的背後

眾所週知﹐中國的高增長在很大程度上一直是源於居高不下的投資﹐中國投資額佔國內生產總值的比重目前已超過了40%。不過﹐對於具體這些投資的籌集過程、或者說整個經濟領域儲蓄的構成﹐人們卻知之不多。許多人一向認為﹐企業投資大多來自銀行信貸﹐也就是說﹐是銀行將極其節儉的中國家庭存在銀行里的錢貸給了那些不盈利的企業。

如果是在10－15年以前﹐的確在一定程度上存在這種情況﹐雖然那時候的具體情況也有細微差別。不過﹐那之後情況已發生了變化﹕企業的盈利能力已提高﹐企業投資資金中企業存留（包括存留收益和折舊基金）所佔的比例越來越高。

與其他國家相比﹐中國的突出之處在於﹐企業乃至政府（程度稍輕）的存款也很高。根據全國性統計資料顯示﹐企業存款額相當於國內生產總值的20%還要多（稅後）﹐這個比例已超過家庭儲蓄﹐並且遠遠高於其他國家的水平。

而且﹐企業投資只有大約三分之一來自外部（主要是銀行）﹐有超過一半來自企業留存。以2005年為例﹐當年中國的投資額佔到國內生產總值的40%以上﹐其中大約31%來自企業。居民存款和政府存款在投資中所佔比例分別是6%和3%。而在企業投資中﹐相當於國內生產總值10%的金額（也就是企業總投資的三分之一）來自外部投資﹐其中大部分來自銀行。

中國企業的留存之所以偏高是由於以下三方面的原因﹕首先﹐工業企業在整個國內生產總值所佔的比例比其他國家高。而工業比其他行業的資本密集程度更高﹐這意味著企業總收入中相對大比例的資金以利息和利潤的形式變成了資本﹐而不是以工資形式發放給了員工。這就是為什麼全國範圍內行業重要性與存款水平存在很大關聯的原因。

我們自己所作的計量經濟學估算顯示﹐由於中國工業佔國內生產總值的比例高於印度﹐因此導致兩國儲蓄額佔國內生產總值的比例相差9個百分點。其次﹐中國企業向來分紅很少。國有企業更是如此。國有企業在中國經濟中仍佔據相當大的份額﹐特別是在重工業等資本密集型行業中。以國有企業來說﹐其最大的持股人──國家──一直以來就從沒收到過分紅。其三﹐自上個月世紀九十年代中期以來﹐隨著工業的迅速發展和國有企業改造﹐企業的盈利能力已經有所提高。

中國家庭現在仍相當節儉﹐近年來﹐他們將25%以上的收入用於儲蓄﹐這部分儲蓄額佔國內生產總值的16%﹐這個比例高於經合組織(OECD)國家﹐但低於印度。中國人之所以熱衷儲蓄﹐其中的一個原因是中國人需要自己支付一些在其他國家通常由政府或保險公司支付的開支﹐比如醫療、教育費用等等。不過﹐家庭存款只相當於中國經濟總量的35%。

而且﹐中國家庭的投資性開支幾乎一半來自他們自己的儲蓄。因此﹐家庭財務結餘不足以解釋中國與其他國家在整個經濟領域儲蓄方面的巨大懸殊﹐也不足以說明中國過去十年來儲蓄大量增加的原因所在。

留存資金與融資差額

單偉建似乎認為﹐高額企業留存資金與不斷借入的銀行貸款或銀行存款之間並不矛盾。留存資金與銀行存款沒有什麼關係：企業可能留存很高﹐但仍需要銀行貸款﹐原因就在於它們的投資額比留存更高。留存與投資的差額對企業而言是一種資金流。大多數國家同中國的情況類似﹐企業的資金流往往是負的﹐而家庭的資金流通常是正的。因此﹐在這些國家﹐家庭仍是企業資金來源的一部分。

單偉建寫在9月份《遠東經濟評論》文章中的銀行統計表很好地印證了我們的觀點﹐即銀行融資在中國融資投資中的相對重要性。企業的淨銀行融資等於企業貸款的變化去掉企業存款的變化。假定家庭貸款的淨變化額相對企業貸款淨變化額而言非常小﹐那麼2004年的銀行淨融資為人民幣6,180億元（780億美元）﹐2005年為5,860億元。儘管絕對數字很高﹐但它們僅佔企業投資的五分之一到六分之一：2004年的企業投資約為3萬億元（3,790億美元）﹐2005年則超過了3.7萬億元。

當然﹐這並不意味著銀行在中國不再重要。首先﹐如上文中所指出的﹐仍存在從銀行的淨貸款。其次﹐對企業的總貸款高於淨貸款﹐因此在具有資金盈餘的企業和家庭與具有赤字的企業和家庭間﹐銀行的橋梁作用非常明顯。這也意味著較高的企業留存應不會讓銀行管理者感到自滿。而且﹐中國的未償貸款數額非常高（GDP的140%）﹐而且可能還會繼續增加。

單偉建認為﹐我們對企業留存的結論和這幾十年來銀行不良貸款增加之間存在矛盾。我們則不這樣認為。事實上﹐上世紀90年代產生了很多壞帳。不過﹐如果對銀行貸款在融資投資上的重要地位的普遍看法是正確的﹐那麼鑒於中國長期以來每年的投資額都佔GDP的35%-40%﹐銀行貸款和不良貸款就本應比實際水平高得多。

當然﹐如果經濟滑坡﹐最近的貸款﹐尤其是2003年貸款額猛增時發放的貸款仍有可能成為壞帳。但目前中國銀行業監督管理委員會（China Banking Regulatory Commission, 簡稱：銀監會)發佈的數據和在海外上市中國銀行的審計報告顯示不良貸款出現了下降趨勢。

單偉建發現﹐由於“中國企業面臨困難”﹐“2000年至2005年期間毛利潤率不斷下滑”。這與我們對企業利潤不斷增長的發現恰恰相反。不過﹐單偉建的結論是根據“毛利潤率”得出的﹐只考慮部分企業成本。根據對企業的調查數據﹐單偉建用“銷售收入”減去“生產成本”得出了“毛利潤”。近年來﹐生產成本的上漲速度大大高於銷售收入的增幅。

不過﹐這項成本只是企業調查數據中列出的成本類別之一。其它成本──包括銷售和分銷成本、管理成本、財務成本、間接稅費──的上漲速度都慢於銷售增幅﹐因而總成本的增幅也低於銷售額增幅。所以﹐把所有成本都考慮在內﹐利潤率是上升的。實際上﹐2005年企業的平均利潤率從1999年的不足3%增加到6%左右。

單偉建忽視了營業額快速增長對利潤的作用。按照定義﹐總利潤等於銷售利潤率乘以銷售量。近年來經濟的快速增長提高了銷售量。隨著利潤率和營業額的增長﹐1999年至2005年期間企業利潤增幅平均達到了36%。2005年利潤率的確面臨壓力﹐但銷售額的大幅增長仍使當年的利潤增幅達到了23%。2006年上半年﹐利潤率似乎已出現了回升。

在近年來原材料價格快速增長的情況下﹐企業是如何保持利潤增長的？答案在於生產率的持續快速增長。正如單偉建也指出的那樣﹐自1998年以來﹐工業勞動生產率平均以20%左右的速度增長﹐大大高於工資增幅（平均約為14%）。因此﹐產值流向員工的比例從1998年的24%降至2005年的17%。也就是說﹐在這塊增長的大蛋糕中﹐企業利潤所佔的比例更大了。

資本收益率不是我們感興趣的目標﹐對我們的結論並不重要。利潤額與利潤佔GDP的比例和資本收益率之間並沒有明顯的關係。如果一個國家的融資條件寬鬆﹐我們會認為利潤佔GDP的比例較高同收益率較低有關。如果制定的政策有利於企業﹐如當地政府提供了廉價土地、能源、公用事業和稅收優惠﹐我們會認為利潤佔GDP的比例較高同收益率較高有關。在中國﹐融資條件寬鬆﹐同時制定的政策也有利於企業﹐但我們並不清楚這兩個因素中哪個起主導作用。不過這並不重要。重要的是中國企業的利潤和盈利能力在驚人地增長﹐這表現在所有的統計數據中：利潤率、利潤和資本收益率。

是數字問題嗎﹖

我們承認中國的經濟統計數字還有很多問題﹐雖然近來有所改善。不過﹐我們對企業利潤調查數字並不太擔心﹐因為其他許多數字來源證實了我們的主要結論。我們對單偉建先生在《遠東經濟評論》發表的那篇文章中提出的一些問題有不同意見。

首先﹐政府對虧損企業的補貼已經很少﹐基本可以忽略不計﹐而且﹐投資收益應該可以計入企業的利潤項目下﹐在這一點上單先生的理解也有誤差。其次﹐雖然調查數字中的利潤是稅前數字﹐但這並不影響我們的結論。

我們從對企業利潤數字的調查中得出的結論是﹐一段時期以來﹐企業利潤和盈利能力已有所提高。我們對企業留存規模的結論是基於全國性的稅後統計數字﹐而不是對企業的調查數據。

當然﹐儘管中國經濟領域的整體利潤在上升﹐但中國仍有相當數量的虧損企業。不過﹐總的趨勢是﹐虧損企業所佔比例在明顯下降。據中國國家統計局編制的工業企業年鑒顯示﹐2004年﹐規模以上工業企業中虧損企業比例僅為18%﹐而1998年時的比例是28%。

而且﹐1998年的時候虧損企業的虧損總額大於盈利企業的盈利總額﹐而到2004年﹐盈利企業的利潤額達人民幣1.1萬億元（合1,390億美元）﹐虧損企業的虧損額只有1,230億元﹐也就是說﹐盈利是虧損的近10倍。

在這些利潤中﹐國有企業佔到了相當大一部分。據中國國有資產監督管理委員會(SASAC)公佈的數字﹐今年前7個月﹐大型國有企業的利潤總額為4,970億元﹐較去年同期上升了15.2%。與過去幾年一樣﹐這個速度超過了國內生產總值的增長幅度。中國財政部公佈的數字顯示﹐2005年﹐全部國有企業的利潤額達到了9,050億元﹐較前一年上升了25%。

國家統計局的調查數字顯示﹐國有企業中﹐虧損企業的比例從1998年的40%降到了2004年的35%﹐同期﹐虧損國企的虧損額從1,150億元降到了660億元﹔盈利國企的利潤額則從520億元增加到5,310億元。另據財政部的數字﹐近年來﹐對虧損國企的補貼在逐年減少﹐目前的補貼額為200億元﹐僅相當於國企利潤額的2%。

政策意義

我們在儲蓄、投資和利潤方面的認識對決策應有一定影響。主要有三方面的問題。首先﹐鑒於投資資金有如此大的部分來自企業留存和政府轉移支付﹐那麼﹐貨幣政策在抑制投資方面的作用可能不像人們有時認為的那麼有效。

其次﹐內部資金在投資資金來源方面的重要作用使得投資具有很大的週期性。情況好的時候﹐大量利潤被投向新項目﹐從而激發更多的經濟活動﹐而情況不好的時候﹐投資和經濟活動就會因利潤收縮而被抑制。其三﹐利潤留存對投資的重要性意味著融資活動缺乏外部審查﹐因為在項目融資上做決定的是企業管理層﹐而不是金融機構。

這種情況可能會損害投資的有效性。對此﹐我們在8月份發表的《中國經濟季度報告》(China Quarterly Update)中表示﹐投資熱潮的持續勢必引發對效率的擔憂﹐從這個角度而言﹐較溫和的投資應更有利。

要求國有企業分紅將有助於提高投資效率、同時有利於解決宏觀經濟方面的擔憂。首先﹐這將有助於利用企業現金流進行的投資項目提高效率。其次﹐它有利於改善公共資源的總體配置。

我們已注意到﹐過去十年來﹐國有企業的利潤和盈利能力總體已有所改善﹐一些國企的確創造了很高的利潤。我們認為﹐在這種情況下如果讓國企分紅就更具實際意義了。不過我們提出這種改革建議並不是基於企業盈利水平的高低。

（編者按﹕本文作者Bert Hofman和Louis Kuijs分別是世界銀行駐北京辦事處的首席經濟學家和經濟學家。）

過去﹐往往是那些財務上陷入困境的企業會出現醜聞。剛開始﹐那些公司會曝出類似安然公司(Enron)那樣的會計違規行為﹐之後不久﹐整個公司便土崩瓦解了。

可如今﹐硅谷的某些一流企業也是官司纏身﹐儘管在硅谷沒有人會質疑它們的前景。是啊﹐有誰會想到惠普的一位董事會因其工作表現而遭到起訴呢？不幸的是﹐這樣的事近來發生在該公司的前任董事長帕特里夏•鄧恩(Patricia C.Dunn)身上﹐這無疑是本年度美國企業界最出人意料的事件了。同樣讓人感到意外的是惠普的董事會堪與尼克松(Nixon)擔任美國總統時代的白宮相比了﹐數週前﹐美國國會對惠普公司的泄密調查醜聞舉行了聽證會。

實際上﹐惠普與尼克松時代的白宮確有聯繫。該公司的創始人之一戴維•帕卡德(David Packard)曾擔任尼克松第一屆政府的國防部副部長。不過﹐該項任命表明帕卡德是個正直的人﹐這位受人尊敬的加州企業高級管理人員應邀加入政府為國家效勞（1968年的時候硅谷還沒有成形）。

惠普過去也是這樣：它是行業楷模﹔至於缺點嘛﹐至多是該公司有點沉悶。你可以想像有那麼幾家公司僱用偵探追蹤記者﹐還調查公司董事的電話記錄﹐但惠普肯定和這種行徑不沾邊。

惠普是以出售電子測試儀器起家的﹐但是在過去幾個月裡那些鹵莽行事的人好像一點都不懂得把握測試中的平衡。從公司治理角度來看﹐公司董事泄露內部信息一事自然不是什麼好事﹐但是還有很多事情要糟糕得多﹐例如公司高級管理層模仿美第奇宮廷的作派。還有就是建立起界限不清的權力鏈﹐結果是自食其果﹐下兩級的人向檢察官提起訴訟﹐指控有關部門採用暗訪調查手段、假冒他人身份獲取他人的電話記錄﹐而這正是惠普遇到的麻煩。

與之相比﹐如果你所在的公司出現了泄密新聞﹐也不算太糟﹐不是嗎？

事實上﹐惠普需要面對的僅僅就是公司機密的偶爾泄露﹐而這也是作為一家知名公司需要付出的代價之一。正確的反應是召集公司所有董事﹐和他們好好談談﹐要求大家以成人的方式處世﹐並希望事情得到圓滿地處理。

對於過去幾個星期發生的事情﹐具有諷刺意味的是﹐另一家目前正在接受政府部門調查的公司卻對保護公司機密有著近乎苛刻的規定﹐它就是蘋果電腦公司(Apple Computer)。

蘋果電腦的神秘是出了名的。例如﹐該公司幾乎就容忍不了博客。（為此本人也非常困惑﹐為什麼博客圈子裡的人都那麼敬仰基本上與博客絕緣的蘋果電腦﹐卻不停嘲諷連公司餐廳員工都寫博客的微軟公司。）

蘋果電腦對公司機密的嚴格規定頗有美國憲法第一修正案的意味。該公司已經對外部網站提出了好幾起訴訟﹐鬧得沸沸揚揚﹐起因是這些網站登載了蘋果電腦即將上市的新產品的信息。在大多數人看來可能是獨家新聞的東西﹐蘋果電腦卻偏偏要讓法院將其定為侵犯了公司的知識產權。

不過﹐這次政府調查蘋果電腦與其保密行為沒有關係﹐而是因為該公司涉嫌回溯股票期權生效日。與假冒他人身份獲取他人的電話記錄一樣﹐人們在今年之前根本沒聽說過還有這樣的事。或者更準確地說﹐是公眾從未聽說過股票期權生效日回溯的問題﹐儘管高科技業內外似乎早就這麼做了﹐直到薩班斯─奧克斯利法案(Sarbanes-Oxley Act)明確規定公司董事會必須確保管理人士不存在這樣的行為。

最近﹐蘋果電腦承認公司存在股票期權生效日回溯行為。該公司不僅面臨股東的起訴﹐還面臨美國證券交易委員會(SEC)以及聯邦檢察官的進一步調查。此前﹐聯邦檢察官早已對另外幾起類似的行為提起了訴訟。史蒂夫•喬布斯(Steve Jobs)已經被迫向公眾道歉。預計他本人面臨的處境最差也不過如此﹐然而蘋果電腦現任及前任高級管理人員的命運卻沒有這麼明朗了。

為什麼好公司也會出現這些糟糕的事情呢？其實好的企業也是這樣想的：如果別人都這麼做﹐那也許我們這麼做也沒什麼問題。因此﹐它們通常也不會刨根問底﹐很快就做了決定。當然﹐這些公司內也有人對此表示不滿和遺憾。

但是這些法律上的灰色地帶會隨著時間的流逝而改變顏色。如今﹐假冒他人身份獲取他人的電話記錄和股票期權生效日回溯行為均屬違法﹐這一點再明確不過了。

在上述事件曝光之前﹐惠普和蘋果電腦都是傑出企業的典範。當然從本質和核心上說﹐它們今天依然是。目前它們面臨困境並不意味著其他公司就少了對手﹐今後的日子會好過一點。也許避開麻煩的秘訣就是在尋求問題答案的時候﹐絕不要想當然。

Lee Gomes